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　　7月27日，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强在周一闭门会中，围绕9·24时刻是否会重现、AI产业进展等话题分享了最新观点。

　　邢自强判断，当前政策面还不是类似于2024年9月的关键转折点。

　　虽然二季度经济增长放缓至4.3%左右，

　　但出口尤其是AI硬件等新“新三样”对经济形成托底——

　　过去6个月，AI相关的硬件基础设施，对中国出口增长的贡献率超过10个百分点。

　　他预计，本周高层会议将以微调和加快现有政策落地为主。

　　同时，美国AI投资正遭遇政治与物理的“双重南墙”，

　　从社区老百姓反对，到电力短缺，到立法上的不支持，多重因素造成美国数据中心建设遭到强烈的阻力。

　　去年一年，有1560亿美元的数据中心项目被取消或推迟，

　　今年仅仅一季度又有接近1300亿美元项目难产，甚至彻底打水漂。

　　而与此同时，中国AI在试图用别的方式去弥补算力的不足，采取系统性的突围，

　　再加上在物理AI具身智能领域本来有的优势，走出了一条差异化的路径。

　　此外，首席策略师Laura王滢补充指出，

　　7月份以来，恒生指数相较于A股的沪深300指数，已经跑赢了接近15个百分点。

　　在目前的市场环境下，仍然建议短期做多港股。

　　另外，近期长鑫存储上市，有利于A股市场的生态，虽然短期对市场流动性有一定虹吸效应，

　　中长期仍然看好，因为本轮的人工智能超级周期远远没有走完。

　　总的来说，目前A股市场不温不火，建议短期小心流动性波动，

　　等逐渐接近秋季的时候，可能会有更好的重新大规模切入的机会。

　　投资报（liulishidian）整理精选了大摩闭门会的精华内容如下：

　　AI硬件经历剧烈波动

　　厄尔尼诺考验央行政策和流动性

　　这个夏天非常的不平静，全球资本市场充满了躁动和分歧。

　　本周还会跟大家继续分享和深度分析：

　　包括很多投资者翘首企盼接下来国内重磅级的经济工作会议，

　　会不会再现一次类似于2024年9月份，对于市场信心、对于经济支持力度加大的强力拐点？

　　我们也看到全球以美股和中国台湾地区、韩国这些AI硬件为主的主要板块，都经历了过去一个半月的剧烈洗盘。

　　刚刚在上海也结束了世界人工智能大会WAIC，我们的很多分析师都在现场仔细做了调研，带来了新的所得。

　　与此同时，中东地缘、能源冲击好像又此起彼伏了。

　　而且过去一个多月我们也给大家分析过，今年、明年还有特殊现象——

　　那就是超级厄尔尼诺现象确认回归，

　　这会严峻考验全球通胀、央行政策和流动性的边际变化。

　　今天我们一起来分析这几个话题。

　　9·24时刻重现？

　　政策难以超预期

　　首先就是9·24时刻是否会重现？

　　毕竟二季度的经济增长有所放缓，单季到了4.3%左右，低于全年的目标。

　　所以很多投资者，高度关注这个礼拜即将召开的高层会议，

　　我们的判断认为，当前还不是类似于2024年9月的关键转折点。

　　这个礼拜即将召开的会议可能还是以微调，以加快现有的政策落地为主，

　　而不是一个像2024年9·24那样强力的拐点。

　　其实这里面最核心的一个因素就是出口，

　　最近出口是非常强的，

　　因为全球出现了AI的资本开支，能源转型的投资，

　　这两大超级周期对中国出口提供了强大的双重支撑。

　　比如说过去的6个月，

　　AI相关的硬件基础设施，对中国出口增长的贡献率超过了10个百分点，

　　能源上面的“新三样”也差不多，

　　就是我们常说的新能源汽车、锂电、储能等相关的设备；

　　这些合计起来，对当前的经济增长有一定的托底，

　　现在的重点，依然是利用今年余下来的一些财政政策的空间，

　　还剩下多少的额度，可以用于哪些板块，

　　特别是“六张网”，哪些是短期可以形成工作量的。

　　美国数据中心建设

　　遭遇政治和物理“双重南墙”

　　回归到刚才讲到的全球波动，

　　从叙事上，现在由于AI硬件板块的剧烈调整，市场也担心AI的叙事有没有变化？

　　过去一个月我们分析过多次，

　　在中美两端，AI的产业确实有一些结构性的分化。

　　美国这块，

　　这些互联网的科技公司，虽然对AI的资本开支还是比较雄心壮志的，

　　最近的业绩期，它们要么就是上调了，要么还是比较强的保持了开支。

　　但是，从实际上这些开支是否能落地形成工作量，美国开始遇到了政治和物理双重的“南墙”。

　　比如说，今年尽管这些云厂加总起来想投资于算力中心8700亿美元，

　　但是，美国的数据中心建设在遭遇强烈的政治阻力。

　　叫3个“P”，

　　一个是社区老百姓的反对，

　　因为他们担心电费的上涨，水资源等环境的压力，包括大型建筑造成的噪音等等影响。

　　更关键的是，大部分美国的老百姓认为，这些算力中心不带动当地就业，所以反对。

　　第二个“P”就是电力，

　　美国是严重缺电的，

　　如果没有电的支持，特别是由于遭遇了社区反对，很多算力中心被迫脱离公共主电网，这样耽误的时间就更多了。

　　最后就是“politics”，政治。

　　现在看起来已经有十几个州陆续出台暂缓令，不允许在当地建数据中心。

　　所以在去年一年，有1560亿美元的数据中心项目，被取消和推迟了。

　　而仅仅今年一季度，就有接近1300亿美元的项目难产，甚至彻底打水漂了。

　　这样看下来，就是一个典型的供给侧达不到预期的风险。

　　国产AI

　　走了不一样的路径

　　中国这块当然不一样，我们之前也分析过，

　　以中国国产的开源式大模型为例，代表了中国走的是不一样的路径。

　　而且这次上海WAIC世界人工智能大会的现场，也展现了一个非常明确的分水岭。

　　中国AI在试图用别的方式去弥补算力的不足，采取系统性的突围。

　　首先，是中国AI竞争开始向上层移动，

　　比如说从单芯片的规格，转向以SuperPoD（超节点）为代表的，把规模架构推向了超大的规模集群，

　　也就是说，为了弥补单芯片制程算力的短板，

　　中国的AI硬件厂商，会通过系统级的网络和机架的设计优势，来弥补单芯片制程的不足。

　　这是上周WAIC一个非常大的收获，就是算力硬件系统级的扩展。

　　在中国原本就有优势的，物理AI具身智能这块，

　　现在展现的是一个加速落地的产业，

　　机器人、智能硬件也是这一次WAIC比较拥挤的一个赛道了，占参展企业接近1/4。

　　工业AI智能体的解决方案，开始扩展到工程自动化，它的盈利模式也在改进。

　　特别是数据作为一个核心瓶颈，在中国逐渐得到了重视和解决方案。

　　厄尔尼诺的通胀风险

　　边际上影响AI硬件交易

　　当然我们也注意到一点，现在影响全球AI叙事的，除了刚才讲到的美国面临的制约，

　　也跟外围环境碰到的地缘政治此起彼伏，尤其是目前中东战事的不消停，又遇上了极端天气，就是厄尔尼诺的强力回归。

　　厄尔尼诺的回归，是对我们的资产配置有明确影响的。

　　因为当前看起来，不管是欧洲的热浪，南方地区的天天暴雨，

　　以及接下来可能有81%的概率，在今年下半年继续出现非常强烈的厄尔尼诺事件；

　　这一块带来的通胀风险不可忽视，特别是食品和大宗商品。

　　货币政策也面临较大的压力，

　　面临食品通胀之后，实际利率要不要提升？

　　在边际上，这些都会影响到当前已经比较拥挤的AI硬件交易，

　　特别是，这些AI企业在不管是信用债市场还是股权市场、资本市场上大量融资，

　　如果融资的规模巨大，动辄上万亿美元一年，它们会对流动性的边际影响特别敏感，

　　包括厄尔尼诺现象造成的全球利率和流动性通胀的影响。

　　摩根士丹利中国首席策略师Laura 王滢：

　　建议短期做多港股

　　港股二季报整体或超预期

　　在几个星期前，我们已经开始建议在整个中国股票的配置中，把重心从A股向港股转移。

　　其实7月份以来，我们也看到恒生指数相较于A股的沪深300指数，已经跑赢了接近15个百分点。

　　所以总体来讲，这一波拐点，我们捕捉得还是比较好的。

　　在目前的市场环境下，我们仍然坚持短期做多港股，对A股进行一定程度的规避。

　　但是中长期，A股的结构性生态，我们觉得它的优越性是非常强劲的。

　　短期港股的动能得以持续的几个主要原因，

　　还是7月IPO解禁的压力，已经得到了充分的释放，

　　而且整个二季度的季报，我们觉得整体会超市场预期。

　　上周我们也分别发布了几篇报告，和今天的讨论有关。

　　其中一个，就是我们分析了整个二季度的上市公司，

　　目前我们可以收集到的盈利预告的发布。

　　我们看到，无论是A股和港股，其实是都有改善的。

　　但是A股更多的是负面的盈利预警规模缩小的变化，

　　而MSCI China，更偏重于离岸上市的中国公司群体整体发布的盈利预告，

　　它是偏正面的，而且达到了近14个百分点的正面的盈利预告信号。

　　所以，我们觉得港股目前二季报整体相对于一季报和去年下半年的改善，这个预期是可以得到验证的。

　　再有一个，就是全球的人工智能投资交易的机会，

　　大家的判断，是从前端逐渐向落地端和应用端的扩散和转移。

　　在这个过程中，我们也看到，在港股上市的中国的人工智能大厂，

　　本身在商业化，在整个生态系统的建立和未来进一步扩展的空间上，也是有很大机会的。

　　所以，目前还是建议大家短期对港股进行更为集中的配置。

　　A股，我们上周也发布了A股市场情绪指数的报告。

　　A股市场现在整个成交量，还有它的情绪，应该说是不温不火，不是很热烈。

　　这里边有两个原因，

　　一个原因是短期政策处于真空状态。

　　市场在这样的政策真空期，我们觉得选择短期观望和按兵不动也是比较合理的。

　　长鑫上市利于A股生态

　　秋季或迎来大规模切入机会

　　另外有一点，就是7月27日超大的长鑫存储正式开始交易了。

　　我们认为，这个中长期对A股的生态是一个非常大的利好，

　　但是，短期它对市场的流动性确实有一定程度的虹吸效应。

　　之前几个礼拜，我们也给大家做了提示。

　　这样的虹吸效应，在短期，比方说一两周的时间，我们觉得还是会延续。

　　中长期我们看好它，

　　是因为我们觉得本轮的人工智能超级周期远远没有走完。

　　但是年初到现在为止，虽然A股相关的板块和个股涨幅非常巨大，

　　但是，从中获益的散户，个人投资者比例相对比较低。

　　因为人工智能超级周期的投资，对相关的专业知识和对整体板块配置的把握，门槛相对比较高一些。

　　到目前为止，我们认为个人投资者的参与度是比较低的。

　　在这个前提下，

　　长鑫存储的上市和交易，是一个非常好的对投资者进行板块和主线投资机会长期教育的事件。

　　所以从中长期来讲，长鑫存储和类似这种从中国逐渐走向世界舞台的超大型优质公司，

　　我们觉得对吸引外资来讲，是一个利好。

　　但是，短期还是要规避一下流动性的相关风险，

　　所以，目前我们还是维持建议以一两个月为维度，

　　把整体的资产更多聚焦在港股上市的互联网大厂以及相关的一些板块。

　　A股市场，我们希望规避一下短期流动性的波动，还有全球市场人工智能超级周期的一些波动。

　　等逐渐接近秋季的时候，我们可能会有一个更好的重新去大规模切入的机会。