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江波龙在2026年一季度录得38.62亿元的归母净利润，同比增长2644.05%，一个季度的归母净利润总额已经超过2022-2025年四年的总量。
作者 | 刘亚杰
正大期货 | 管东生
“钱去哪了”。不少关注江波龙（301308.SZ）的投资人，都很想弄明白这个问题。
财报数据显示，2022-2025年期间，江波龙的营收规模从83.33亿元增长至227.66亿元，归母净利润从0.73亿元增长至14.23亿元，CAGR（Compound Annual Growth Rate，年复合增长率）分别达到39.81%与275.4%。
虽然赚钱效应很理想，但江波龙没打算分享。根据iFinD公布的统计数据，自2022年A股上市以来，江波龙4次分红共落实7.21亿元，分红率为14.34%，这样的表现低于A股制造业平均分红水平，分红力度并不算高。
有了钱不少企业会着眼扩张，不过江波龙很克制。近期收购信息，一条是2026年3月31日，在收到相关修订文件和严格交付税款后，Zilia正式成为江波龙100%的全资子公司。为此，江波龙确实支付了现金，不过实际支付0.4亿美元（约2.71亿元），对公司现金流影响可控。
另一个重要项目，是江波龙收购元成科技（苏州）有限公司70%的股权交易，只是这件事情正式完成交割早在2023年10月1日已经结束，更不会占用大量的资金。
在如此背景下，江波龙缺钱了。财报数据显示，2022-2025年期间，江波龙经营活动产生的现金流量净额始终为负，到了2026年一季度达到-28.75亿元，触达上市以来的最低点。与此同时，江波龙短期借款从10.75亿元增长至52.45亿元，长期借款从2.5亿元增长至43.77亿元。
简言之，无论产品和解决方案卖的有多好，“缺钱”一直是江波龙的常态；同时，江波龙还背了不少债务，“还钱”也是常态。
就是这样一家企业，成为了二级市场投资人的“心头好”。公开数据显示，进入2026年，公司股价从255.69元（1月5日）一路上行，到了5月14日的历史最高点638.5元，涨幅为149.72%。
现在问题来了：如果投资江波龙，是相信现金流量表，还是市场基本面？
壹 | 现金流“捏把汗”
针对流动性问题，江波龙曾经有过解释。
最新的投资者关系活动记录表显示，发布2025年财报与2026年一季报后，有投资人询问公司流动性紧张的原因，官方表示是主业快速发展，导致“对营运资金及研发投入的需求较大，同时新增并购贷款用于股权收购”。
结果是否如此？可以逐一拆解。
由于存储价格大涨，第三方机构TrendForce修改了前期发布的研究数据。原本预计常规DRAM和NAND Flash将在2026年一季度分别涨价55%-60%与33%-38%，修正后涨价区间分别为90%-95%与55%-60%。
上游涨价，自然影响进货价格。汇总2022年以来数据，不难发现直接材料成本在营业成本的比重，始终维持在85%以上。每年江波龙都会花费大量现金采购上游存储芯片，这一点从同期不断增长的存货额度，以及几乎同频增长的原材料价值也能体现，占用大量现金流是情理中事。
为了维持行业竞争力，江波龙也在提升研发投入。从2022年的3.56亿元增长至2025年的10.48亿元，43.32%的CAGR已经超过同期营收增速（39.81%）。只是统计研发费用率，每年江波龙都能稳定维持在5%区间，因此对流动性的影响相对可控。
至于用于股权收购的资金，对现金流的影响或许相对较小。无论收购元成苏州还是完整持股Zilia，一切都已经是过去式。倘若仍需规划大量资金用于对外投资或收购股权，或许证明一段时间内江波龙会有新动作。因此这部分投入不针对过去，而是针对未来。
压力客观存在，对企业的影响自然不能忽视；江波龙也在想办法，持续不断补充流动性。
一直以来，江波龙的经营情况能够维持稳定，以存储主控芯片为例，按照2025年财报数据，其自研5nm制程的UFS4.1主控芯片获得头部的智能手机厂商采用，已经部署超过1.4亿颗。
“截至2026年4月底，我们主控芯片已经超过2.5亿颗批量部署。”按照工作人员介绍，公司已经预判到2026年自研主控芯片的UFS4.1产品将会放量，仅4个月的时间增长幅度已达到78.7%。只要产品不愁卖，现金流就能源源不断汇入。
财报数据显示，2022-2025年期间，每年江波龙筹资活动产生的现金流量净额都在20亿元以上，都能覆盖经营现金流出现的缺口。
这样看来，江波龙确实面对现金流紧张的情况，不过一切都处于紧平衡的可控状态。
贰 | 延迟“满足感”
江波龙维持着“高投入换取高回报”的紧张状态。整套逻辑能够维持下去，就要看江波龙的韧性了。
纵观整条产业链，生产半导体存储产品，需要上游企业完成晶圆制造，中游企业完成设计和封测等任务产出模组，最终由下游供应商落地销售。按照江波龙董秘办工作人员的介绍，该公司主要负责封测环节的工作，收购的元成苏州的主要目的正在于此。
“这是通过我们公司自研主控芯片、固定算法和系统及架构的一个协同创新，是一个纯算法能力（壁垒）。”工作人员表示，除了封测江波龙也在输出其他价值，主要体现在HLC技术（High Level Cache，高级缓存技术）、SPU（Storage Processing Unit，存储处理单元）、iSA（Intelligence Storage Agent，存储智能体）三个环节。
这是一套协同主控芯片、固件算法与系统架构方案。HLC突破大模型在端侧AI落地的内存瓶颈，SPU提升存储效率，iSA大幅提升端侧AI大模型的模型规模。三者相互配合使用，产出满足客户需求的产品。“相当于将核心技术集成到存储的‘盒子’里。”工作人员表示。
这样看来，江波龙的价值并不在于生产上游存储晶圆，而是将传统封测服务与创新存储算法深度绑定后与上游原材料结合，进而提升终端产品附加值。这一点，与《股价翻倍，德明利赶上“三十年一遇”的窗口期》介绍德明利的商业模式类似。
与德明利不同的是，江波龙的业务重心不在企业级客户，而在端侧。工作人员介绍，嵌入式存储和移动存储两个板块主要面向消费级市场，固态硬盘和内存条主要面向行业应用市场。仅以2025年数据，江波龙端侧业务的占比为65.47%。
“我们是在2025年财报中，最先公布的HLC技术，目前已经成熟并不断推进产品落地。”按照工作人员的说法，创新技术应用场景覆盖AI手机、AIPC、AI穿戴、智能驾驶等众多领域，市场空间广阔，目前已经和AMD、紫光展锐等生态伙伴合作完成技术验证。
此外，江波龙推出的SPU芯片也可应用在数据中心市场，能够支持单盘128TB的超大容量，可实现盘内无损数据压缩，并通过HLC技术帮助客户降低整体存储成本。
汇总2022年-2025年期间的营收与销量数据，可见2022-2023年期间，江波龙每个存储产品撬动的收入都在25元/个区间，不过2024年开始快速走高，到2025年已经提升至47.12元/个。
创新技术放大端侧想象空间，企业级客户也能同步共享，单个产品的价值量能被不断放大。在“供＜求”的存储市场，唯一拖后腿的要素就是产能。不过从江波龙的态度来看，将资源集中在产线建设环节，似乎并不是理想的选择，这家公司在刻意延迟“满足感”。
“经过主动调配，一段时间内我们的产能规划能够满足客户需求。2027-2028年不好确定市场供需平衡情况，难以确定产能建设进度。”按照工作人员的说法，由于上海总部工程转固（固定资产），江波龙的在建工程投入正在降低，目前没有极速提升产能的迫切需求。
不过分突进，维持着有节制的发展步调，或许正是江波龙强化韧性的方法。
叁 | 收着卖，还赚钱？
能够控制节奏固然好，可是存储毕竟是周期性板块，“存储价格下行”的表述写在每家同类企业的风险提示中，江波龙的内敛是否会让它错过机会？
回看上市以来的营收数据，2023年江波龙的归母净利润曾经为-8.28亿元。当年的财报信息显示，受到个人笔记本电脑、台式机，以及智能手机市场需求下降的因素影响，各大厂商的库存居高不下，相应减少了存储零部件采购订单。
第三方机构CFM（ChinaFlashMarket，闪存市场）发布调研报告，2022年NAND Flash市场综合价格指数下跌41%，DRAM市场综合价格指数下跌35%，这也正是江波龙出现亏损的重要原因。
虽然价格处在下行轨道，但江波龙并没有停止原材料采购。2023、2024、2025年的三年内，江波龙的原材料账面余额增幅分别为39.61%、54.09%、34.75%。可见市场价格波动，并没有影响江波龙的备货安排。
再看存货周转率，在2024年触及2.06的阶段性高点后，该数据启动下行轨迹；每年到了一季度都是江波龙存货周转率的低点，不过2026年一季度已经下滑到上市以来最低点的0.3，可见最近一段时间，无论市场情绪高涨还是冷漠，无论主动还是被动，江波龙都在减速。
就是在这样的背景下，江波龙在2026年一季度录得38.62亿元的归母净利润，同比增长2644.05%，一个季度的归母净利润总额已经超过2022-2025年四年的总量。
汇总这些信息，可以得到如下结论：在存储价格震荡调整的阶段，江波龙并未打乱采购节奏；如今存储价格上行，江波龙调整供货节奏以后，仍然获得了总量可观的利润空间。可见在江波龙的库存中，仍然存放着一定量价格比较理想的原材料，这将成为未来获得利润的基础。
因此在这场存储上行周期中，江波龙具备较为突出的确定性。即使出现极端情况，短期内也不会形成决定性质的冲击。
